ولم تكن الأزمة المالية التي اندلعت في عام 2008 حدثاً فريداً، بل كانت تتويجاً لسنوات من الائتمانات المسموح بها، والهندسة المالية المفتتة، والنظام التنظيمي المجزأ، حيث دمرت الركود العالمي اللاحق 10 تريليونات دولار في الثروة الأسرية، وأخرجت الملايين من العمل، وهدمت الإيمان باستقرار التمويل الحديث، وكشفت الحلقة من خلال بصمة التاريخ الاقتصادي عن مدى تداعي أنماط الضمانات التنظيمية القديمة التي تحول دون إعادة تقديم ضمانات.

The Pre-Crisis Landscape: Low Rates and a Housing Boom

بعد أن تم سحب نقطة الدخول إلى منطقة العاصمة وهجمات 11/9، خفض الاحتياطي الاتحادي معدل الأموال الاتحادية إلى 1 في المائة، وحافظ على ذلك لفترة طويلة، وضخ الأموال في طريقها إلى الإسكان، وتضخم أسعار المنازل بوتيرة متسارعة، وقطع العصا، ومطاردة الغلة في بيئة منخفضة الدخل، وزاد نطاق الائتمان العقاري على نطاق واسع، وبين عامي 2001 و 2006، ارتفعت أسعار المنازل في الولايات المتحدة بأكثر من 80 في المائة.

وفي الوقت نفسه، تشجع السياسات الحكومية الرامية إلى زيادة الملكية المنزلية، ولا سيما من خلال قانون إعادة الاستثمار المجتمعية وولايات الإسكان الميسورة التكلفة لفاني ماي وفريدي ماك، نمو القروض دون الملكية، وفي حين أن هذه البرامج تنطوي على نوايا نبيلة، فإن هذه البرامج تستغلها صناعة الرهن العقاري التي تحفز على أن تُنشأ أكبر عدد ممكن من القروض دون الاحتفاظ بمخاطر الائتمان.

الابتكار المالي ونظام مصرف الظل

وقد أدى انفجار الأوراق المالية المدعومة بالرهون العقارية والمنتجات الأكثر تعقيداً، مثل الالتزامات المتعلقة بالدين المضمون، إلى تحويل ديون الإسكان إلى أصول قابلة للتداول، ولم تبيع المصارف هذه السندات فحسب، بل أنشأت مركبات استثمار خاصة خارج إطار الميزانية لتحتفظ بها، وتمويلها لفترة قصيرة بالورق التجاري، واستثمارها طويلة الأجل في الورق المصاحب للرهن العقاري، بل إن هذا النظام غير المتوازن التقليدي يُعدّل إلى حد بعيد.

وقد أصبحت مقايضة التخلف الائتماني، التي كانت مصممة أصلاً كضمان ضد العجز عن السندات، أداة للمضاربة العارية، وبحلول عام 2007، تجاوز المبلغ الافتراضي لعقود الضمان الاجتماعي غير المسددة 60 تريليون دولار، وكان نقص مركز المقاصة يعني أن التعرض كان مخبأ، وفشل طرف واحد كبير في مواجهة خطر على التكاتف من خلال الشبكة بأكملها، وكتبت شركة AIG وحدها ما يزيد على 440 بليون دولار في شكل مقايضة ائتمانية عن طريق الرهن العقارية.

الثغرات التنظيمية وعبد الرقابة

ولم تكن الأزمة مناسبة " للزاوية السوداء " ؛ بل كانت نتيجة يمكن التنبؤ بها تتمثل في إلغاء الضوابط المتعمدة وإهمال الإشراف، وقد ألغي قانون غلاس - ستاغيل فصل المصارف التجارية والاستثمارية إلغاء فعالا بموجب قانون غرام - ليدر - بيلي لعام 1999، الذي يسمح للمصارف التي تأخذ الودائع بالدخول في تجارة شديدة الخطورة، وقد أعفى قانون تحديث المواد الكيميائية في المستقبل لعام 2000 بشكل صريح من المضاربة على حسابها.

وقد أدى التجزؤ التنظيمي إلى تفاقم المشكلة، حيث حافظت الولايات المتحدة على مجموعة من الوكالات الاتحادية والوكالات الحكومية التي لها سلطة متداخلة ولكنها غير كاملة، ولم تكن هناك هيئة واحدة مسؤولة عن رصد المخاطر النظامية في جميع الشركات التي تملكها المصارف، وأمينوها، وشركات التأمين، وقطاع المصارف الظلية، وأشرفت اللجنة على المصارف الاستثمارية القانونية مثل شركة بير ستيرن، وشركة ليمان للأخشاب، وشركة غولدمان ساكس، التي فرضت على برنامجها الاحتياطي الطوعي.

كما أن وكالات تقدير الجدارة الائتمانية تؤدي دوراً تدميرياً، حيث كلفت وزارة الزراعة والتنمية ووزارة التعليم ووزارة التعليم ووزارة التعليم ووزارة التعليم ووزارة التعليم ووزارة العمل بتقديرات عالية لمواقع منظمات الرعاية العقارية القائمة على نماذج معيبة تفترض وجود ارتباطات منخفضة وأسعار منزلية دائمة، ولم يتصد مديرو الأصول وصناديق المعاشات التقاعدية في جميع أنحاء العالم لهذه الأوراق المالية، وذلك بسبب تلك التصنيفات، دون علم بأن القروض الاحتياطية الأساسية كثيراً ما تتألف من قروض عقارية لا تحمل دخلاً.

خط زمني لـ "ميلتون"

وقد ظهرت أول مرة في منتصف عام 2007، عندما انهارت أموالتان من طراز هيدج تديرهما شركة بير ستيرنس بسبب خسائر في الأوراق المالية ذات الصلة دون الملكية، وفي 9 آب/أغسطس 2007، تجمد شركة باريباس عمليات سحب من ثلاثة من أموال سوق المال، مما يشير إلى أن السيولة تجف، وتتسارع معدلات الإقراض بين المصارف، وضبط سوق الأوراق التجارية، واستجابت الحكومة الاتحادية بسلسلة من التخفيضات في الأسعار، وخلقت الضرر.

وفي آذار/مارس 2008، أشعلت الأسواق في مدينة ليبر ستيرنز النار في صفقة صممها مكتب نيويورك الفيدرالي، إلا أن صيف عام 2008 جلب موجة جديدة من الخوف، وفي 7 أيلول/سبتمبر، وضع صندوق فاني ماي وفريدي ماك في عهدة، وبعد ذلك بأسبوع، قدم ليمان براذرز طلباً للإفلاس بعد أن قامت الخزينة، وسقطت الشركة من أجل ترتيب الحصول على إذن رسمي.

وفي اليوم التالي، مدد الاحتياطي الاتحادي قرضا بمبلغ 85 بليون دولار إلى الوكالة الدولية للطاقة الذرية لمنع انهيارها المفاجئ في إطار هذه الاستراتيجية، وفي غضون أسابيع، تم الإسراع في برنامج لإغاثة الأصول المضطربة الذي يبلغ 700 بليون دولار من خلال الكونغرس، وبدأت المصارف المركزية الرئيسية في العالم عمليات منسقة للسيولة، وبحلول نهاية عام 2008، قامت خزانة الولايات المتحدة بحقن رأس المال مباشرة إلى مئات المصارف من خلال برنامج الشراء الرأسمالي، مما أدى إلى إضفاء الطابع الوطني الفعال على قطاع مصرفي.

الركود العالمي والانتقام العظيم

وقد قامت المصارف الأوروبية، ولا سيما في المملكة المتحدة وألمانيا وسويسرا، بتحميل الأوراق المالية التي تدعمها الولايات المتحدة، واعتمدت على التمويل المحدد بالدولار من أموال سوق الأموال الأمريكية، وعندما تراجعت هذه الأموال، واجهت المؤسسات الأوروبية نقصا حادا في الدولار، وجرى توسيع خطوط التبادل المصرفي المركزي بشكل كبير لتلبية الطلب.

لم تُنجَز الأسواق الناشئة، إذ هرب التمويل التجاري وأرسل الصادرات إلى مناطق حرّة، وتدفق رأس المال من الاقتصادات النامية إلى الأمان المتصور لشركات التأمين الأمريكية، مما أدى إلى انخفاض أسعار العملات والإجهاد المالي المحلي، وتقلص الاقتصاد العالمي بنسبة 0.1 في المائة في عام 2009، وهو أول انخفاض مباشر منذ الحرب العالمية الثانية.

الأثر المباشر: البطالة، والكشف، والائتمان

وكان الركود الذي تلاه أشد الكساد منذ الكساد الكبير، حيث بلغت نسبة البطالة في الولايات المتحدة 10 في المائة في تشرين الأول/أكتوبر 2009، ووصل نطاق التدبير الأوسع نطاقاً من الفئة " U-6 " الذي يشمل العمال غير المتفرغين الذين يلتمسون العمل بدوام كامل إلى 17 في المائة، وفقد حوالي 10 ملايين أمريكي منازلهم للتخلي عن صافي الأسر المعيشية الذي يستحق الانهيار، وشعرت الأسرة المعيشية بفقدان سنوات من الأرض؛ وفقدان الاحتياطي الاتحاديان [([FLTarch:])

وقد تعرضت الأعمال التجارية، التي تواجه نشاطاً ائتمانياً، ووظائفاً مرفوعة، واستثمارات ملغية، وكانت المشاريع الصغيرة والمتوسطة الحجم، التي تعتمد على الإقراض المصرفي، لضربات شديدة بوجه خاص، حيث كانت استجابة الحكومة - وهي مزيج من الحوافز المالية، والإقامة النقدية الاستثنائية، والحقن الرأسمالية المباشرة غير مسبوقة، حيث خفضت معدلات سياساتها إلى الصفر تقريباً، وشرعت في ثلاث جولات من المشتريات الكبيرة من الأصول، وهي أقل من عام 2014.

الإصلاحات التنظيمية والإصلاح المؤسسي

وقد تركزت الاستجابة التشريعية لما بعد الأزمة على قانون دود - فرانك لإصلاح الشوارع وحماية المستهلك لعام 2010، وهو القانون الذي يمثل أكثر الإصلاحات التنظيمية المالية طموحا منذ الثلاثينات، وتضمنت الأحكام الرئيسية إنشاء مجلس مراقبة الاستقرار المالي لرصد المخاطر العامة، وتعيين مؤسسات مالية هامة من الناحية النظامية تخضع للرقابة الصارمة، والقاعدة الفولكرية التي تُقيِّد التجارة.

وأنشئ مكتب الحماية المالية للمستهلكين في الرهون العقارية للشرطة، وبطاقات الائتمان، وغيرها من منتجات المستهلكين - استجابة مباشرة للإقراض تحت الأولوية الذي زدهر قبل الأزمة، كما أن القانون ينص على أن تُبرَئ المشتقات الموحدة من خلال النظائر المركزية، وأن تتاجر في البورصات، مما يقلل من عدم القدرة على الاختباء الذي يخفيه " المصارف التي تقوم على أساس كفالة " ، ويفرض التعديل على الحد الأدنى من المخاطر.

وعلى الصعيد الدولي، رفع اتفاق بازل الثالث نوعية وكمية المصارف الرأسمالية، وأدخل نظاماً احتياطياً لنسبة التفوق، وزاد من التغطية بالسيولة ونسب التمويل المستقرة الصافية، وقد ارتفع جدول أعمال مجموعة العشرين إلى قمة للزعماء في عام 2008، وأعطى الأولوية للتنسيق التنظيمي عبر الحدود، غير أن التنفيذ كان متفاوتاً في جميع الولايات القضائية، ولا تزال هناك ثغرات في الرقابة على الوساطة المالية غير المصرفية.

الدروس المستفادة من التاريخ الاقتصادي: المواسير والأدوار

The 2008 crisis is not an isolated outlier. The terror of 1907, the Great Depression of the 1930s, the Japanese banking crisis of the 1990s, and the Swedish banking crisis of the early 1990s all featured the same ingredients: asset bubbles fed by credit expansion, ancum of hidden leverage, and policy responses that were too slow or too timid. The work of economic historians like Charles Kindleberger

ومن الأمور الحاسمة في هذا الصدد دور فقاعات العقارات، كما سبق الكساد الكبير ازدهار عقاري، لا سيما في فلوريدا، مقرونا بإقراض مفرط من جانب المصارف التي تعمل بدون تأمين على الرواسب، وفي اليابان، استلزم انهيار فقاعات الأسهم والممتلكات في عام ١٩٩٠ " عقدا ضائعا " من الركود الذي يدر دروسا عن الآثار الطويلة الأجل المترتبة على الكساد في الميزانية العامة وأسعار الفائدة الصفرية.

كما يُعلم التاريخ أن الانتعاش من الأزمة المالية هو عادة أبطأ وأليم من الكساد الطبيعي لدورة الأعمال، ويُظهر بحث رينهارت - روغوف بشأن آثار الأزمات المصرفية النظامية أن نصيب الفرد من الناتج المحلي الإجمالي يستغرق في المتوسط أربع سنوات لاستعادة مستوى ما قبل الأزمة، في حين أن البطالة غالبا ما تظل مرتفعة لمدة عقد من الزمن، وقد تطابقت حلقة عام 2008 إلى حد كبير مع هذا النمط، حيث لا يعود معدل العمالة في الولايات المتحدة إلى عام 2016.

الآثار الطويلة الأجل: عدم المساواة والتفاوت السياسي

وعمقت الأزمة التفاوت في الدخل والثروة، فبينما استردت الموازين العالية بسرعة نسبياً مع تراجع أسعار الأصول، رأت الأسر المتوسطة مخزنها الرئيسي من حيث الثروات - التهرب من الأسهم، وظهر تحليل للأوراق المالية لعام 2018 () كيف كان رد الفعل، مع منع حدوث كساد، ساعد القطاع المالي بشكل غير متناسب، وحفز حركة الإنقاذ في وقت لاحق.

كما أعيد تشكيل النظام السياسي، حيث تم تخفيف بعض أحكام دود فرانك لاحقاً، ولا سيما من خلال قانون النمو الاقتصادي والإغاثة التنظيمية وحماية المستهلك لعام 2018، الذي رفع عتبة الاستثمار المستقل من 50 مليار دولار إلى 250 مليار دولار من الأصول، وهذا الانتكاس يعكس اعتقاداً بأن الخماسي قد ابتعد عن نطاقه، ولكنه أثار أيضاً شواغل من أن المصارف المتوسطة الحجم قد أخفقت في الإشراف على المستوى المحلي في أوائل عام 2023.

Lessons for the Future: Building a More Resilient System

وبالنسبة لجميع الإصلاحات، يظل النظام المالي عرضة للأزمات، إذ إن عدة أولويات قائمة، أولا، يجب إضفاء الطابع المؤسسي على التنظيم الرقابي، بدلا من التركيز فقط على سلامة وسلامة فرادى الشركات، يجب على المشرفين تتبع النمو الائتماني، وتقييم الأصول، والاستفادة من النظام بأكمله، أما العوازل الرأسمالية المضادة للدورات الاقتصادية، والأدوات التي تجبر المصارف على بناء احتياطيات خلال فترات الازدهار، فهي مصممة لهذا الغرض، ولكنها لم تستخدم على نحو كاف.

ثانيا، لم تحل مشكلة " الفشل الكبير جدا " ، فقد زادت أكبر المصارف الأمريكية منذ عام 2008، وازدادت التركيز في المشتقات وأسواق إعادة البناء، وفي حين توجد خطط لحلها، فإن استعداد الحكومات للسماح لمصرف عالمي يمر بالإفلاس لا يزال غير مثبت، ولا تزال الإعانة الضمنية للدعم الحكومي تشوه المخاطرة.

ثالثا، إن القطاع المصرفي الظل، الذي أعيد الآن إلى طبيعته باعتباره وسيطا ماليا غير مصرفي، أكبر من أي وقت مضى، حيث أن أموال سوق الأموال والأموال التحوطية والمقرضين الخاصين وصناديق المعاشات التقاعدية تؤدي أدوارا لا يمكن أن تضخ الصدمات، فالعمل في صناديق سوق الأموال في آذار/مارس 2020 أجبر الصندوق على إعادة تنشيط مرافق معالجة الأزمات، مما يدل على أن خطر السيولة لا يزال يشكل تهديدا حيا.

وأخيراً، لا يمكن تجاهل البعد الإنساني، فقد أظهرت الأزمة أن الابتكار المالي، عندما يُفصل عن المعايير الأساسية للكتابة والمعايير الأخلاقية، يسبب ضرراً اجتماعياً عميقاً، وأن على المنظمين وواضعي السياسات والمربين على حد سواء مسؤولية الحفاظ على هذه الدروس على قيد الحياة، وأن التاريخ الاقتصادي لعام 2008 ليس مجرد قصة عن الميزانيات والنصوص التشريعية، بل هو حكاية تحذيرية عن المحاور والاستيلاء التنظيمي والتكلفة المستمرة للنسيان.

الدوام وأسعار فقدان الذاكرة

وبعد مرور أكثر من عقد ونصف، لا تزال الأزمة المالية لعام 2008 تشكل هيكل التمويل العالمي وثقة الجمهور بالمؤسسات، وقد جعلت الإصلاحات التي سُنّت بعد التحطم النظام المصرفي الأساسي أكثر مرونة بكثير، ومع ذلك، فإن النظام المالي، الذي كان يوغين لودفيغ، المراقب المالي السابق للعملة، كثيرا ما يُلاحظ، أكثر أمانا، ولكنه ليس آمنا.

وقد أكدت أزمة عام 2008 من جديد حقيقة معروفة لكل طالب من طلاب التاريخ الاقتصادي: فالاستقرار يولد عدم الاستقرار، حيث أن المخاطر تصبح متكافئة وذاكرة لا تزول، وعندما تنجم الصدمة التالية ربما عن فقاعة من الأصول المنفجرة، أو أزمة الديون السيادية، أو استجابة السياسة العامة التي يسببها الحاسوب، ستحكم عليها بمدى إدماج دروس عام 2008 في الحمض النووي للنظام المالي، وحتى ذلك الحين، فإن العبء يقع على عاتق واضعي السياسات.